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　　在这次会谈中，这位老领导还建议管金生，就他提出的建立正规的证券交易市场的思考给时任中国人民银行上海市分行行长龚浩成做做汇报。很快，管金生便见到了龚浩成。在第一次汇报工作时，管金生就提到了“要建立公开市场操作机制，要把现在这种散兵游勇的交易引入交易所，由室外交易到室内交易，证券交易强调时间、价格优先，要公开透明，因此核心是竞争机制”的设想。甚至还提到，他认为证券业和银行业应当分离，这是由证券市场业务的性质决定的，它本质上属于直接融资，而银行业是间接融资；证券也只有和银行分离，才能有发展生存的空间，不然新生的证券业不可能有大的快的发展。

　　在党校学习期间，管金生第二次找到了龚浩成，进一步详细说明了他的一些思考：例如上海可以有三家以上的证券公司；证券公司要作为公开市场操作机制的主体，必须是独立经营的非银行金融机构，在法律上和银行、信托、等其他金融机构的地位是平等的，同样享受独立的法人地位，经济上自主经营；人民银行在对证券公司的监管尚无法可依的现状下，应该严格把好公司章程审查关，然后可依据审批获准的公司章程进行监管，只要证券公司的行为没有超出章程规定的范围，就应该受到法律保护和行政保护等等。

　　开张后面临的问题是没有客源怎么办？继续学！当时的主要业务是国库券买卖，他们就骑着自行车去找“黄牛”学习。“黄牛”们告诉这些年轻人，他们的营业部（普陀）地理位置太偏，如果没有价格优势，是没有人愿去的。于是他们就调整了价格，券源果然滚滚而来。解决了国债“进”的问题，还要解决“出”的问题。当时，投资者对国债投资不甚了解，于是就自己制作宣传册，走企业进社区，开发了一批国债的投资者。万国证券的普陀营业部就这样在市场中“站”了起来。

　　在研究及投资银行业务部门，万国证券曾一次性招收50名北大、复旦等名校的研究生，并设立专项基金或奖学金，与各名牌院校建立了联合人才培养机制。同时万国证券强调每一个人对公司的贡献，个人所得与其对公司的贡献成正比。在公司的一次奖励性分房安排中，公司坚持给几位年轻的、对公司贡献比较大的员工分房，而不是按级别、论资历进行分配。全司上下形成了积极向上的价值观，极大加强了员工在公司的归属感，为公司的迅速发展壮大打下了坚实的基础。

　　万国证券的发行部（即后来的投行部）每年秋季会在青浦开两、三天“神仙会”：参加会议的是部门经理班子加各业务组长。在1993年下半年的“青浦会议”上，虽然借着打“翻身仗”的势头和庆贺的酒兴，大家有了一点豪气，但是面对A股发行即将在全国铺开的新形势，更多的是“忧患意识”。大家普遍认为：如果将1993年打“翻身仗”看作是万国投行业务崛起的话，那么就万国证券当时的体制背景而言，并没有看到这种“崛起”可持续的保障。

　　建立“大投行”体系的想法，最初来源于万国证券在与境外证券公司合作中得到的启发。1992年，万国证券与美国美林证券公司合作发行“二纺机”（上海第二纺织机械厂）B股；以后又有了与美林证券在上海石化H股发行中的合作等。通过与这些境外机构的合作，万国证券发现这些海外优秀公司投行业务的运营有一种“体系化”的新机制：公司内部广泛而自由的横向部门间的合作是常态化和机制化的。比如：如果股票发行中碰到某个问题，他们的投行部门会轻而易举地调动公司其他部门的资源，如法务部门、销售部门、研究部门等，迅速组成一个临时工作小组，在现场解决问题，在企业面前，显示出一种很强的综合能力。

　　1994年上半年，万国证券宣布，万国证券将在全国证券公司中，率先将发行部改制为投资银行部，同时，还明确了万国证券投资银行业务的服务范围：（1）公司融资，代理国内外企业发行各类企业债券、融资券，承销A股、、H股以及外币股票；（2）辅导企业在境内外上市；（3）安排公司之间的兼并与收购，并对兼并与收购提供咨询；（4）战略性投资；（5）项目融资；（6）公司财务顾问，包括股份制改组，公司财务重组，现代企业制度的建立；（7）金融衍生产品的开发。

　　借着投资银行部设立前后的契机，当时万国证券的整个一级市场业务大大地上了一个新台阶：部门内部迅速形成了覆盖全国的较完善的适合全面投资银行业务开展的营运体系；IPO A股承销全国排名第一；投资银行部的设立在中国证券业形成了强大的示范效应，业内一度形成一股纷纷将发行部改为投资银行部的风潮；另外，首创设立的“购并及新产品开发组”以及“售后服务组”也取得立竿见影的成果，如：协助珠海恒通置业有限公司取得上海棱光实业公司的1200万股国家股，开创了国家股协议转化为法人股的先例；首创担任H股金山石化发行的财务顾问等。

　　此时的万国证券拥有788名专业技术人员，在上海证券交易所、深圳证券交易所、中国人民银行全国证券自动报价交易中心“二所一网”均占有席位，业务范围遍及全国29个省份的250多个中心城市，并且在成立后的4年时间里，在一级市场上，帮助22家企业改制为股份有限公司，作为主承销先后为25家企业代理发行A、B股票，另外还参与了10家企业的股票承销工作。除此之外，还代理了60余家企业发行了债券、短期融资卷和其他有价证券，累积承销金额60多亿元人民币，其中股票承销总金额近40亿元，在全国发行市场上处于领先地位。

　　1992年10月，发展中的万国证券决定进行一次法人股的定向募集。当时注册资本金10亿元人民币的华夏证券、国泰证券、南方证券三大证券公司已经宣告成立。万国证券也非常有野心，试图成为国内第四家资本金超过10亿元的大型证券公司。在该公司董事会第七次会议批准了该重大事项：定向募集总量73706000股，每股面值10元，每股售价20元。预期定向募集金额为1474120000元，定向募集起始日1992年10月7日至1992年10月31日。在具体募集过程中，由于万国当时在业界内的名声，募集工作起步非常顺利，实际募集时间虽超出计划，但增资扩股后的实收资本业达到了6.5208亿元人民币。

　　1993年6月，万国证券又用了6800万港元，买下持有证券牌照的王集团，改名称为上海万国，万国由此正式登陆香港证券市场。香港王集团公司更名为上海万国（香港）有限公司。收购后的这家公司迅速利用香港当地资金，使资本实力在短时间内获得猛增，业务范围不断扩大，由一家名不见经传的证券经纪公司发展成为一家能提供全面金融服务的综合性证券公司，并以平均交易量占香港联交所2％的水平，成为香港地区最活跃的上市公司之一。

　　在收购了王证券并成立了香港公司之后，这种和国际一流同行相互交流和学习的机会更多了，海内外的互动更加频繁。随后，万国证券又联合欧美富有经验的证券业专家合资组建了上海万国证券（北美）公司和上海万国证券（欧洲）公司，使公司的业务覆盖了北美和欧洲两大资本市场，这标志着上海万国证券公司已成为首家登上世界性金融舞台的中国证券公司。欧美分公司的设立，对利用国际证券市场吸引外资，加速国内基础建设，加快现代企业制度的建立，活跃B股市场，为中国企业借船出海走向国际，使上海早日成为国际金融中心具有深远的战略意义。

　　面对这场同一起跑线的竞争，万国证券重点是做两件事：一是将现有的运营体系复制到B股竞争中；二是 “主动创新求变”，着手率先全国券商建立“大投行”体系。重点是加强B股国际销售能力，争取在较短时间内在这方面建立起领先于国内券商的竞争优势。具体做法是：率先建立“资本市场部”，对B股发行过程中的承销团实行专业化管理；借助公司在海外设立分支机构的契机，主动将B股销售功能链接到海外分支机构；在海外设立中外合作经营的直接投资基金，为B股企业上市前提供私募股权融资服务，等等。

　　1992年12月28日，上海证券交易所设计并推出12个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场进入试行期；在1993年率先引入期货交易机制，向社会公众开放国债期货交易和国债回购业务。这样，国债交易品种就有国债现货、期货、回购三大类。交易品种的增加促使了交易量的增加。1993年，上述三大品种成交87亿元，比1992年增加17亿元，增长24%。其中国债期货开办以来的11、12两个月中所带动的国债成交额即达41.5亿元，占全年的47.7%。国债期货经纪商由最初的19家增至42家，增幅为121%。投资者队伍也从最初的230人增至8000多人，增加了35倍。上海证交所为避开国债交易与股票交易的冲突，特地开辟了国债交易专场和国债专用交易大厅，以便专场专时做国债交易。

　　管金生在1995年2月的总裁工作报告中踌躇满志。他说到：“去年年中，公司邀请海内外专家学者、政府官员举行了万国发展战略研讨会，制订了新时期新的发展战略和中长期规划。在目前的情况下，万国的发展战略，比较一致的看法是，以投资银行业务为龙头和突破口，立足于国内的资本市场，面向国际的资本市场，通过实现国际化的金融战略，国际化的管理水平，国际化的专业人才，在现有的发展基础上，再用大约六年的时间，逐步地发展成为以证券业为主体，融商业银行、信托、、外汇、期货、信息、咨询、房地产为核心资产体，广泛涉足原材料、能源、通信、汽车制造、成套设备、高科技等领域，对上海及国内的社会和经济发展有重大影响，并在国际市场上有一定地位和影响力的金融财团。”

　　“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的交易代码，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，票面利率9.5%，发行流通量为246.8亿元。327期券是对92（3）现券价格的预期。当时影响92（3）现券价格的因素主要有四点：（1）基础价格：现券到期本息之和为128.5元；（2）保值补贴率：即7月份到期兑付的保值补贴率，其预期率决定了“327”的实际预期值；（3）贴息问题：由于1992年存入的储蓄利率随1993年银行利率的调高而上调，1992年发行的国库券是否会补上与同期储蓄的息差；（4）混合交收问题：如果1995年新券流通量大，且成为混合交收的基础券种，那么从沪市以往经验看有利于空方，反之对多方有利。由于该券流通量大，且交收日与兑付日相近，因此多、空双方在分析预期价格因素时，集中在保值贴补率、贴息和混合交收等问题上产生严重分歧。

　　从持仓结构来看，持有较大空头合约的是万国证券和辽国发，持有较大多头合约的是中经开。当时空方分析认为：1、国家将抑制通胀作为1995年经济工作重点，通胀回落会导致保值贴补率回落，预计至1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；2、对92（3）国债贴息将增加国家财政支出；3、预计1995年新国债发行额度将在1500亿左右，同比增加50%，流通量较大。而多方从深层因素上，做出了逆向思维的结论。多、空双方根据各自的分析，不断加重仓位。

　　谁也不会想到，1995年的上海国债期货市场，将掀起一阵腥风血雨。1995年2月22日，财政部发布公告1995年第1号，明确1995年3年期凭证式国库券从购买之日起计息，到期一次还本付息，持满三年的年利率为14%，并实行保值贴补。同日财政部发布公告1995年第2号，明确1995年3年期无记名国库券，票面利率为14.5%，到期一次还本付息，不实行保值贴补。与92（3）现券票面利率9.5%相比，1995年新发行的三年期国库券利率水平显著提高，同时也提升了市场对92（3）现券大幅贴息的预期。

　　证监会在1995年5月17日下发《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》（证监发字［1995］62号），通知从5月18日起全国范围内暂停国债期货交易试点，称“近几个月来，国债期货市场屡次发生由严重违规交易所引发的风波，在国内外造成很坏的影响。目前从各方面的情况看，我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件。为维护改革开放的形势，保持经济和社会稳定，保证金融市场的健康发展，经国务院同意，现决定在全国范围内暂停国债期货交易试点。”

　　对于“327”事件的种种是是非非，到今日依然时不时被提起。但站在今天的角度，冷静回头来看，关于“327事件”发生的根本原因也许见仁见智。多年后，一位原万国证券的高管在回忆文章中写到，“这真应了那句‘什么东西一旦不正常膨胀，就离破碎不太远了’。可以说真正击垮万国证券的是我们自己内在的心魔，心中那头没有驯服的老虎。万国的故事以悲剧谢幕，回忆这些是很残酷的，它们就像一把刀扎进我心中，又断在里面，一碰就隐隐作痛。”